INANCE DE M ARCHÉ U NE I NTRODUCTION À LA G ESTION DES R ISQUES ET DE LA P ERFORMANCE Pierre Clauss Ensai Deuxième Année 2 O BJECTIF DE L’ ENSEI 1 p g Le cours de Finance de Marché est composé de 8 séances de 2h30. Il sera séparé entre 4 cours magistraux et 4 travaux pratiques d’application des techniques appréhendées à des données financières. Ce cours est une introduction à la Finance de marché au sens large mais aussi à la filière de troisième année Gestion des Risques et Ingénierie Financière.
Cette filière ouvre à plusieurs métiers de l’Industrie Financière ont nous étudierons les spécificités dans ce cours : cela va du modélisateur des risques au stratégiste quantitatif, de l’allocataire au statisticien développant des scores de risque client. Étant donné que ce cours constitue un pré-requis pour suivre les cours de la filière Gestion des Risques et Ingénierie Financière, sa philosophie va être de développer 1. 2. Cinq métiers principaux 1. 2. 2 Organisation d’une salle de marché . 1. 2. 3 Possibles métiers d’un diplômé de l’Ensai 1. 3 Instruments financiers 1. 3. 1 Produits de base 1. 3. 2 Produits dérivés . . 2 OF risque en delta statique . OF dans ce cours une deuxième partie se focalisant sur les problématiques du risque en finance de marché : comment le mesurer, comment le couvrir ? et celles de la performance : comment la mesurer, comment créer de la performance ?
Ainsi, avec la filiation de Markowitz et de sa découverte des éléments essentiels en finance de marché que sont le risque et la performance, nous tenterons de développer leurs tenants et aboutissants à l’aide des progrès faits et des nouvelles techniques quantitatives réalisées depuis plus de cinquante ans et les travaux originels du Prix Nobel d’Économie de 1990. 4 C HAPITRE 1 C APITALISME F INANCIER 1. Marchés financiers Nous entendons par capitalisme financier l’évolution du capitalisme dans nos sociétés actuelles et dont Aglietta et Rebérioux [2] précisent les dérives. Depuis le milieu des années 70, nombreux s’accordent à dire que les marchés financiers ont fortement évolué avec une liquidité de plus en plus abondante et des marchés de plus en plus englobants, ainsi que l’apparition de fonds d’investissement dont le pouvoir financier n’a cessé de croître.
La financiarisation actuelle de l’économe a de grandes conséquences sur la société elle-même. . 1. 1 Évolution dans les années 70 Croissance de la liquidité et des transferts de risque Les années 70 sont caractérisées par l’apparition de fortes incertitudes financières : l’inflation s’accrût, en même temps que le dével la volatilité des taux, ainsi 4 l’endettement croissant des pays en voie de développement. Ces événements se sont accompagnés d’une croissance des marchés financiers pour faciliter les transferts de risques entre entreprises ou États.
Ces derniers ont eu pour conséquence une augmentation de la liquidité, via la multiplication des marchés de dérivés. Remarquons que ce mouvement est inverse à celui d’après la crise de 1 929, qui avait vu Roosevelt supprimer les marchés de dérivés. Comment expliquer cette évolution ? Il faut rappeler que les crises financières aboutissent en majorité à des crises de liquidité. Cela est appuyé par l’image d’Épinal des épargnants pris de panique allant retirer leur argent en faisant la queue devant les banques lors de crises comme celle de 1929 par exemple.
Une crise financière peut avoir de multiples causes, qui sont souvent des bulles spéculatives, mais se termine toujours par un défaut de liquidité et donc la faillite de firmes, ‘États ou encore de ménages. e fait de faciliter les transferts de liquidité via les produits dérivés permet d’éviter la contagion à toutes les entreprises d’une même place financière. Et les outils développés dans les années 70 ont permis aussi de faciliter leur échange : évaluation d’un call par Black et Scholes et amélioration des outils informatiques entre autres.
Il en est ainsi également de la crise des subprimes de l’été 2007 : suite à la faillite de ménages américains sur-endettés dont les emprunts se retrouvaient dans des portefeuilles de crédit sophistiqués dans les banques nternationales, il devint difficile de trouver des acheteurs de ces produits devenus alors illiquides. Sans l’utilisation de produits assurantiels et l’interventio s OF devenus alors illiquldes.
Sans l’utilisation de produits assurantiels et l’intervention des banques centrales ajoutant de la liquidité sur les marchés financiers, peut-être que la crise aurait eu, en tout cas au début, des conséquences encore plus graves. Mais cette remarque en implique une autre sur l’autre face de Janus des marchés financiers autrement moins souriante : la facilitation des transferts de risque a été favorisée ar des produits dérivés et des innovations 5 Capitalisme Financier 6 financières complexes contiguës, augmentant les appétits des spéculateurs y trouvant des sources de profit simples et rapides.
Ces produits dérivés ont ainsi certes permis une croissance de la liquidité nécessaire pour éviter la faillite, mais l’opacité les accompagnant a augmenté les risques sous-jacents, en facilitant la spéculation et l’instabilité financière. La crise du début d’année 2008 est entre autres causée par un manque de confiance dans les produits de crédit complexes, innovants mais difficiles à évaluer. La bulle spéculative ur les prix des matières premières du printemps 2008 est aussi révélatrice de l’appétit des spéculateurs à faire des profits rapides.
Ceci explique certainement pourquoi Roosevelt avait voulu la suppression des marchés de dérivés dans les années 1930. Sur la crise des subprimes, voici un point de vue paru dans Ouest France le 3 octobre 2008. Un an après la crise des s 6 OF peu solvables ? Et comprendre comment on a pu aboutir à l’Implosion du capitalisme financier que décrit Paul Jorion (Fayard), et que confirme la mise en faillite de Lehman Brothers ? Tout d’abord, la conjoncture économique a ?té, aux Etats-Unis en particulier, très favorable ces dernière années : un taux d’emprunt bas et un marché de l’immobilier en très forte hausse.
Et comme souvent dans ce cas, les gens perdent la mémoire et pensent que si ça monte, ça va continuer de monter. Lorsque l’on ajoute une culture de fort endettement, propre aux américains notamment, les choses se compliquent. En effet, un américain, lorsqu’il reçoit 100, dépense 101 : d’une part il n’épargne pas et d’autre part il emprunte. C’est ici qu’intervient la responsabilité des banques et des instituts prêteurs qui ont abusé ‘une part de prêts à des ménages non solvables et d’autre part s’en sont déchargé sur d’autres investisseurs, via la sophistication de la titrisation.
Une technique qui consiste ? transférer à des investisseurs des actifs, tels que des créances, en les transformant en titres financiers. Ainsi s’est opérée une dissociation entre la distribution du crédit et la gestion de son financement. Manque de transparence Présentons ce mécanisme complexe de manière plus simple. Une banque américaine va prêter à chacun de ses 100 clients 100 mille dollars pour acheter une maison. Parmi ces 100 ménages, certains ont acheté une maison vec piscine de 300 m2 en Californie avec des revenus insuffisants : ce s es que OF dessous » des emprunteurs solvables dits « prime »).
Mais comme ils ont la possibilité de rembourser seulement les intérêts, variables la plupart du temps, pendant la période du prêt et le capital ln fine, la lourdeur de l’emprunt est amoindrie. En outre, avec un bien qui ne perd pas de sa valeur, l’emprunteur pourra rembourser à l’aide de la revente de sa maison. Cette logique est viable lorsque les taux sont faibles et que le marché de l’immobilier ne chute pas. Mais revenons à la banque américaine. Elle a une créance de 10 millions de dollars.
Au lieu de supporter ce poids de dette, elle va donner la « patate chaude » à d’autres investisseurs (les fonds de pension, les fonds spéculatifs, voire même le gestionnaire d’une SICAV monétaire d’une banque française). Ainsi, le prêt fait à ces 100 ménages, dont certains « subprimes », se retrouve être supporté non plus par la banque américaine mais par de multiples acteurs disséminés partout dans le monde. La dilution des 10 millions de dollars semble être la garantie à la non-perte de ce capital. ‘avantage pour les investisseurs est qu’ils perçoivent alors un taux d’intérêt élevé.
Car orsque l’on prête à des individus sans fort capital, on leur demande un taux d’intérêt plus élevé. Ce système satisfaisait tout le monde. Seulement lorsque les taux ont monté et que le marché de l’immobilier a chuté, les ménages américains qui se croyaient être devenus propriétaires se sont retrouvés à la rue. Le problème non résolu à ce jour est le manque de transparence des marchés finan- 8 OF opacité que se sont fait la valeur des contrats titrisés réalisés ces dernières années.
Leur valeur aurait due être beaucoup plus faible si l’évaluation avait pris en compte le risque de baisse de 7 l’immobilier. II faut donc éviter de penser que le pire est toujours derrière nous lorsque la conjoncture s’améliore. Cela évitera peut-être de croire que l’on peut faire de l’argent sans créer de valeur. Capitalisme actionnarial et apparition des « zinzins » Outre la croissance de la liquidité et des transferts de risque, les années 70 voient l’apparition d’une nouvelle forme de gouvernance des entreprises.
Le capitalisme managérial va ainsi être détrôné par un capitalisme où le contrôle et la propriété (Berle et Means [4]) ne sont plus séparés, où le principal, l’actionnaire, va pouvoir avoir un contrôle sur l’agent, le manager. Ainsi, la capitalisme va devenir actionnarial et l’outsider qu’est l’actionnaire va avoir un impact très important sur la gouvernance d’entreprise et sur l’insider que représente le manager. Le capitalisme actionnarial a transformé en profondeur nos entreprises en réduisant l’asymétrie d’information existant par définition entre le propriétaire de la firme et son dirigeant.
Cette évolution de l’actionnariat est favorisée par l’apparition de nouveaux acteurs collectant une épargne de plus en plus importante : les investisseurs institutionnels ou « zinzins ». Ce nouvel actionnariat va prendre de ombreux visages : fonds de pension, mutual funds (fonds communs de placement), hed e funds, assureurs ou encore les fonds souve activités font l’actualité l’actualité récente. Les conséquences sont autant sociales qu’économiques.
La presse relate en effet très régulièrement les décisions des actionnaires délocalisant les industries par exemple pour diminuer les coûts et augmenter la valeur actionnariale de l’entreprise. Nous étudierons plus bas la définition de l’action comme instrument financier et nous comprendrons la relation proportionnelle entre la valeur de l’action et les bénéfices pouvant ?tre retirés d’une firme : plus les bénéfices anticipés seront importants, plus l’action augmentera sa valeur. Nous comprenons donc pourquoi lorsque des licenciements sont annoncés, la valeur de l’action augmente.
Et ceci n’est pas dû à la malveillance des actionnaires mais à leur volonté de maximiser leur investissement dans la firme : une vague de licenciements réduira les coûts et augmentera les bénéfices futurs. Tout le débat est alors de savoir si ces coûts à court-terme n’auraient pas pu être aussi des bénéfices à long-terme… Mais aujourd’hui le bénéfice social n’est pas intégré dans la valeur actionnariale. Mais revenons aux « zinzins’ . Ils ont aujourd’hui une importante épargne à gérer.
Et cette gestion doit intégrer deux objectifs paradoxaux : ne rien perdre tout en gagnant le plus possible ! Cette double exigence va demander, outre un contrôle de plus en plus accru sur la gouvernance d’une entreprise, le développement d’outils quantitatifs aidant à la gestion efficace de cette épargne satisfaisant au mieux le client, qui Vit dans une société de plus en plus imprégnée par la maîtrise du risque. Voici un point de vue paru dans Ouest France le 3 novembre 2008. Les fonds, nouveau visage du capitalisme financier Depuis le déb 0 1
